投资周期股的竣工表情，基本面的黄金决议是，高市盈率或吃亏、同业最低成本、极低杠杆或莫得；来去面的黄金决议是，渠谈已完成去库存重叠心焦事件抛售。
本刊特约金凌宇/文
周期股，究竟怎样摄取才有安全边缘？芒格先生教咱们，问题要反过来想。那么如安在周期股上犯错呢？我能预见的最大忌讳，即是闲居不碰周期股的投资东谈主，因为周期商品价钱暴涨，年报出来后发现周期股的市盈率只须几倍，股息率奇高，闭眼买！
要知谈周期股之是以叫周期股，最大特性即是暴涨暴跌都在极短时期内发生。
如上所述，买在周期价钱上行甚而快到顶的阶段，这是东谈主性作祟，最容易犯的罪恶。
那么，怎样能寻找到周期股的正确投资表情呢？
周期股投资三递次
周期股第一黄金递次：不要买在周期商品价钱高位，而是要买在低位。
怎样判断周期商品价钱在低位？不要看历史价钱弧线（除非是经产业通胀挽回后）！最浮浅的方针是看该周期行业里几个头部企业的市盈率，低市盈率对应着周期价钱的顶部，这时不提议买（常常是3-5倍的个位数市盈率，分成比例高的公司股息率不错达到10%以上）。大部分公司高市盈率甚而运转吃亏，此时对应着周期价钱的底部，下降空间有限，高涨空间大，这么的高赔率就值得买了。但此时东谈主性的作祟每每会让东谈主失去寡言，趴在底部的股票明明有极高安全边缘却无东谈主问津（笔者曾在2024年7月药明生物破净时在股吧里看到连篇的鬼故事，每天一个还能不重样），涨起来的股票因为赢利效应反而会招引来一群不经念念考就盲目入场的生手（相似是2024年7月，笔者在中海油股吧里因教导油价不行能遥远在高位而被拉黑）。
怪不得巴菲特说，投资不需要高才略，而是需要temperment（锻练心智）。如果是石油股，那么近几年最好的买点即是2020年3月沙特跟俄罗斯增产打价钱战。如果是铂族金属矿商，那就最好买在几家巨头都不赢利的时候，也即是当前。
阐明了周期商品价钱处于底部，咱们就不错运转在行业内挑选具体公司了。此时最容易犯的罪恶，即是先入之见，以为判断准了行业回转时点，去找一支欠债高弹性大的公司，想赚足行业回转加公司回转的钱，成果周期价钱陆续走差或在底部盘整，这家公司在行业早晨到来前因“失血”过多收歇重组。
由此得出周期股第二黄金递次：除非估值出现极点赔率上风，不然要选同业业成本最低，无欠债或欠债极低，能够在职何极点价钱环境下吉祥穿越周期的公司。
比如石油行业，全周期桶油当量成本，中海油在30多好意思元，成本比它低的就剩中东和俄罗斯。石油的边缘产能，如其时好意思国1000万桶/日（当前到1300万桶了）页岩油成本在50好意思元以上，低于成本的油价会指导这些边缘产能快速回落。回到2020年3月8日价钱战本日，如果那时你持有石油股，能拿住并享受后头这波大周期的中枢，即是行业跨越的成本上风，你就能笑傲其他东谈主。
相似，在现阶段的铂族金属矿商行业，也曾出现腰部企业吃亏的情况，此时找到低成本矿商就很关节。
底下要措置的是，选出了这个公司后，要在什么价钱买？这个阶段最容易犯的错，即是认为这个公司很低廉了，只须能持有住比及下个价钱周期起来，起码能翻倍！
这又错在哪儿呢？咱们再温习一遍：周期之是以叫周期，因为暴涨暴跌都能在极短的时期内发生。以一个合理价钱买入周期公司，表面上是不错赢利，但骨子上却次次都事与愿违，因为暴跌时你拿不住！请重视我用“次次”，周期股势必会在短时期，如一个月内暴跌30%，这还仅仅起步，本日暴跌50%的比比都是。如2020年3月9日，股神巴菲特的爱股西方石油本日收盘暴跌53%，即便中海油这种极低成本的上游企业也因被好意思国列入“黑名单”曾短短几天跌了30%。
因此，周期股第三黄金递次：若以合理价钱买入只可轻仓，要重仓必须耐性恭候黑天鹅事件（它势必来）。
不错用中海油来考据，在2020年11月买入，这套递次是否可行。当先看行业，油气上游行业在新冠疫情时因为出行需求减少，以及电动车的崛起，俄罗斯和OPEC+打价钱战，把油价遥远压制在30-40好意思元，页岩油企业的优等生在畴昔一起吃亏，中海油拼集盈利，市盈率最高时达到10倍以上。其次选公司，中海油的桶均成本，除了中东和俄罗斯，比宇宙上其他主权大型上游油气公司都要低。金钱欠债表健康，中国原油依赖度70%，行为惟逐一家国企海上石油开垦商，不错预期它必能活到下一个石油周期起来。临了是看来去时点，2020年10月由于辉瑞晓示疫苗研发胜利，全球油价都运转从底部反弹。但中海油自11月底因预估被纳入好意思国国防“黑名单”，发生了30%以上的下降，给了咱们较万古间的草率买点。也即是说，行业其他公司都在高涨，中海油却因为制裁而跌出了安全边缘。但制裁对中海油基本面有何影响呢？而这逻辑而后在药明生物上又再次重演。其实这个时候即是所谓天坎坷黄金不要用脸盆而是要拿桶接的时候了。至于因中特估、高股息、网红基金司理持仓想法股等让中海油参预人人视野，这都是后头的事了。
案例分析
咱们再来分析，下一个可能适合三大黄金递次的周期股。
我的谜底是，英好意思铂金（ANGPY，AngloAmericanPlatinum），南非来去所上市的公司，同期在好意思国粉单市集有ADR。
先简要隘用三条递次套一下：
铂族金属（PGM）矿商估值处于历史低位，而PGM价钱已在底部不时一年，只须少数矿商保本（ANGPY、IMPUY），部分同业亏钱被动减产（SBSW），当一起企业都运转减产，供给减少就会导致PGM价钱高涨。
四大PGM矿商中，ANGPY有着第一梯队的详细实力，净现款和矿山品性高是护城河，真金不怕火葬一体成本最低，在同业亏钱时仍能用开脱现款流支付3%年化股息，公司遥远的底线派息率是40%，PGM价钱好时扣除畴昔景人道支拨后剩下的开脱现款流一升引于荒谬分成。
临了，预备中ANGPY的分拆若激勉非感性抛售，将带来极大的安全边缘，有可能是最好的重仓买点。
底下防御伸开。
先看行业需求。PGM由于其踏实的化学性质，最适合用作念催化剂。事实上，60%的PGM需求端都是来自汽车尾气催化器。其他部分来自产业（玻璃工业，医疗树立等），珠宝首饰，投资（PGM的什物ETF）等。
纯电动车占比在全球草率普及，不需要处理尾气（这是PGM最大的诈欺场景），不外增程或混动如故需要的。这导致巧合每年会有3%的油车销量递减。玻璃工业的库存计帐已基本完成，改日需求大要会踏实。医疗行业会有些许增长但自己占比也曾不大了。珠宝首饰消费主淌若在印度、日本（婚戒）、西洋，也曾的需求大头中国市集延缓了。因此，在莫得大范围开垦新诈欺场景之前，这是一个蛋糕在逐年变小的行业。
请重视，这跟之前分析的石油行业是不同的。石油有着千般化的诈欺，而况跟着科技发展对动力需求是越来越多，是以石油行业的需求即使不增长，起码也能保管在一个遥远踏实的景况。但PGM的市集是不如石油行业远景乐不雅的，切记。
既然是一个需求注定要收缩的行业，为什么还要在内部找契机？这就要说到供给端。PGM的供给相配集合，主要在南非、俄罗斯、津巴布韦和加拿大四个场所，行业巨头就那么几家，莫得新玩家进场，属于少数寡头充分竞争的把持市集。
这个行业的四大巨头产能永诀是，南非的ANGPY产能380万盎司，占了全球铂金三成产量，钯金二成产量，铑金三成产量。俄罗斯的NORILSK产能330万盎司，占了全球铂金一成产量，钯金四成产量。IMPUY在部分国度莫得冶真金不怕火材干，在concentrate（精矿）阶段就平直卖掉了，6E（铂族金属一共6个）销量是340万盎司。SBSW范围稍稍小少许，北好意思（铂+钯）产能年化40万盎司（但因吃亏问题已减产一半，最新只须20万盎司），南非部分扣掉黄金后的铂钯铑共80万盎司，2024年算计120万盎司。上述四家巨头占了全球约80%的PGM产能，行业集合度极高。
在一个需求草率减小，但供给只掌捏在几个巨头手里且莫得新玩家能进场时，一朝运转集体减产，如SBSW已晓示关闭北好意思一半产能，即20万盎司年化。ANGPY再把kroondal剩下50%权柄卖给SBSW后瞻望2025年会减少30万盎司年化。IMPUY比拟激进，瞻望2024年7月至2025年6月这个财年会新增0-20万盎司，但骨子上7-9月这个季度其产量同比下滑了5%。NORILSK瞻望2025年与2024年持平。是以这四大巨头加起来，保守算计能减产50万盎司，巧合即是全球3%的产能，跟最大需求端油车催化器下降幅度保持一致，在经销商耗费罢了库存以后（之前由于俄乌冲破激勉供应链心焦导致PGM价钱暴涨，有过一波雷同囤芯片的补库存活动），PGM系列价钱就会企稳回升。这不错从其主要品种的价钱弧线不错取得印证，在2024年上半年价钱触底后，下半年已运转回升。
如果接下来有刺激事件激勉牛鞭效应，价钱来一波暴涨在历史上亦然有迹可循的，这恰是周期股的魔力所在。但流畅在外的库存情况，我没找到追踪阶梯，当前无法判断。此外回收再轮回的量也无法追踪，只可从公司年报作念一个巧合估算。
再从PGM价钱究竟还有些许下降空间来看安全边缘。巨额价钱短期无法预测，但遥远却有迹可循。比如油价，布伦特原油如果在50好意思元以下，好意思国的页岩油商基本都要亏钱，那么一天1300万桶的边缘产出就会递减，而中东国度财政出入失衡激勉OPEC减产，理脾气况下能援救油价遥远回升到50好意思元以上。站在笔者截稿确当下（2月14日），关于PGM来说，亦然一样，这个均衡点已不远。
从当前暴露的财报来看，SBSW这家最浮浅，北好意思PGM成本太高，公司也晓示了减产一半。总体欠债压力太大，在握住地卖身（包括金矿royalty）求生涯。
ANGPY也很浮浅，最新的半年报暴露将将有25亿南非兰特用于分成，这是它扣撤回成人道开支之后总共的家当了。只须铂和钯再跌50好意思元/盎司（也即是遥远保管在950好意思元以下），公司就只保管现款流均衡了（赚来的钱扣掉成本开支一分不剩）。
IMPUY跟ANGPY差未几，不外它2024年有过并购活动，成本开支较多，天然它的金钱欠债表也很好。
NORILSK就不揣度了，只须俄乌冲破还未杀青，公司就得保管近况。
转头一下，行业四大巨头，两家拼集盈利（如果铂和钯价钱遥远跌破950好意思元，应该即是净现款流出了，天然净现款流出也不代表一定会减产，但只须公司保持感性就不难作念出正确决定），而且这两家金钱欠债表都极其干净，就算打价钱战谁也杀不死谁，而如果打价钱战，SBSW可能先援救不了，独揽为难，不减产亏更多，减产就拱手把市集份额让出去，只可怪它我方，周期行业财务上了杠杆（是以咱们行为投资东谈主也不应该投资有较大财务杠杆的周期股）。当前的PGM价钱也曾基本让这个行业的企业都快参预负现款阶段了（ANGPY和IMPUY运更动用银行贷款补充流动资金了），如果再跌一些，遥远保管在900好意思元以下，那即是全行业吃亏了，这在只须几个寡头把持的市集里有可能短期发生，但不大可能遥远发生。没东谈主知谈何时价钱会涨起来。但比起何时发生，只须知谈它会发生就够了，剩下的交给时期。
最进犯的安全边缘事件——分拆（spinoff），这是IMPUY跟ANGPY最大的分水岭，毕竟两家公司都优秀。ANGPY原先80%以上的股份都在母公司英好意思资源（NGLOY）手上，这是一家在伦敦来去所上市的公司，必和必拓想收购它，一共报价了三轮，同期条款把旗下铂金板块（ANGPY）剥离出去。固然临了并购未胜利，但分拆ANGPY已追究启动，并预备2025年内完成。一朝分拆完成，NGLOY在伦敦来去所的鼓励会收到南非来去所的股票（或粉单），那么一些鼓励可能会由于来去风控杀青而摄取平直抛售。这是我最可爱的“受迫性作假”，此时抛售狠恶感性的，隧谈因为分到了一些碎股，由于不肯意花元气心灵追踪或因为风控平直抛售。在2024年9月10日股价最多时下降8%（其时母公司在南非公开市集减持了5.3%），11月26日下降4%（母公司减持了6.6%）。试想一下，分拆完成时，如果ANGPY莫得完成在伦敦证券来去所二次上市（公司正在奋力但还莫得时期表），一下子接近70%的股份被分拨到NGLOY鼓励手里，会带来些许的抛压（当前市集只须30%流畅股），无东谈主得知，但本日我一定会备好水桶。
（作家为资深从业东谈主士。本文不组成投资提议，据此投资风险自诩）
本文刊于02月22日出书的《证券市集周刊》